―買い集めるのは 33％だけ。上場は維持。そんな TOB が増えている理由とは？―
2025 年4 月11 日、耐火煉瓦・キャスタブル大手の 株式会社ヨータイ（コード5357、東証プライム）が、福岡に本拠を置く麻生グループの投資会社 ASNFホールディングス合同会社（以下 ASNF）からの公開買付け（TOB）に賛同する、と発表しました。買付価格は 1 株1,810 円、買付予定株数は 653万株（発行済みの約33.3 ％）、買付期間は 4 月14 日〜5 月14 日（20営業日） の“最短設定”です。
驚かされたのはプレミアムわずか約6 ％という低さと、上場維持が前提の「部分 TOB」だった点。この記事では案件の全体像を整理しつつ、
- 買い手（麻生グループ）の戦略的狙い
- 売り手（ヨータイ）の置かれた状況
- なぜ低プレミアム・部分取得でも成立し得るのか
- “TOBされやすい会社”と“TOBしたくなる会社”の条件
を深掘りします。TOB 予想ブログを運営する皆さんが次の銘柄を見極めるヒントになるよう、過去事例と照らした“チェックリスト”も用意しました。
今回の TOB 概要
| 項目 | 内容 |
|---|---|
| 買付者 | ASNFホールディングス合同会社（麻生100 ％出資） |
| 買付価格 | 1,810 円／株 |
| プレミアム | 終値1,709 円比 +5.9 ％ |
| 期間 | 2025/4/14 〜 5/14（20営業日） |
| 予定株数 | 653万株（33.3 ％） 下限614万株（同） |
| 代金 | 最大約 118 億円 |
| 上場 | 維持（非公開化せず） |
| ブロックセラー | 住友大阪セメント・UGS AM・キャピタルギャラリー等が応募合意 |
買い手を知る――麻生グループの思惑
2-1 麻生グループとは
- 創業140年超、売上5,500億円規模の九州地盤コングロマリット。
- セメント・建設・医療・エネルギー・教育など 100 社超で構成。
- 2016 年には J-REIT のいちごホテル REIT をスポンサー参画するなど 投資事業にも積極的。
麻生はインフラ事業の比率が高く、高炉や焼成炉向け耐火材を手掛けるヨータイとは川上・川下で補完関係があります。今回、100 ％子会社 ASNF を通じて“緩やかな子会社化”を狙うのは、
- 既存の取引シナジーを強化（セメント窯・焼成プラントの耐火材をグループ内調達）
- 新規素材開発を共同推進（カーボンニュートラル対応の長寿命耐火材など）
- 保守的な上場企業のガバナンスを改善し、ROE を引き上げる
という中期戦略と合致します。公開買付者の事業目的が「他社株取得・保有」に限定されているのも、“同業シナジー M&A”に特化したビークルであることを示唆しています。
売り手を知る――ヨータイの現在地（2025年4月時点）
| 指標 | 2024/3期 | 備考 |
|---|---|---|
| 売上高 | 275 億円 | セメント・鉄鋼向け 7 割 |
| 営業利益 | 25 億円 | 9.2 ％と高収益だが景気敏感 |
| PBR | 0.87 倍 | 純資産 302 億円に対し時価総額 263 億円 |
| 配当 | 年90 円 | 利回り 5 ％超 |
| 株主構成 | 住友大阪セメント 17.5 ％、UGS AM 9.5 ％ ほか | “安定大株主”不在 |
※数字は有価証券報告書と株探データを基に概算。
高収益なのに低 PBR、そして大株主が金融投資家中心で資本政策が揺らぎやすい──まさに TOB が刺さりやすい典型的な構造でした。特に住友大阪セメントは「まとまった売却益を得たい」「出資シナジーが薄い」との理由で一部応募に応じると表明しており、これが今回の TOB を決定づける要因になりました。
“低プレミアム・部分 TOB”でも成立する３つのロジック
(1) ブロックセラー囲い込みで成功率を確保
ASNF は応募合意済みの 4 株主分（22.4 ％）＋住友大阪セメントが不足分を埋めるスキームで下限 33 ％を確実に超える構造を作りました。市場株主の反応に依存しないため割高プレミアムを払う必要がありません。
(2) PBR=1 倍を意識した価格設定
麻生は「ヨータイの PBR=1 倍が 1,751 円だった」ことを根拠に交渉をスタート。期末配当 45 円を控除して 1,810 円 とした経緯が資料に明記されています。探り合いの結果としてはむしろ“割高は許容しない”という買い手優位を体現しています。
(3) 上場維持で“出口オプション”を残す
完全子会社化を目指さないため、残る少数株主は引き続き流通市場で売却できます。このエグジット確保が低プレミアム受容を後押ししたと見られます。
市場の初動――「妙味薄」で株価は TOB 価格近辺をヨコヨコ
発表翌営業日、株価は 1,795 円（+5 ％）まで上昇した後、TOB 価格 1,810 円を挟んで出来高は急減。市場は「成立は固いが上値余地は小さい」と冷静に判断しており、ダイナミックなサヤ取りは期待できない展開です。
類似事例と照らす麻生式“部分 TOB”の狙い
| 年 | 対象 | 買付者 | 取得比率 | プレミアム | 結果 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2023 | 共和コーポ | オーエス | 34 ％ | +8 ％ | 上場維持で議決権確保 |
| 2024 | 京福電鉄不動産 | 京阪 HD | 29 ％ | +6 ％ | 再開発権益を押さえる |
| 2025 | ヨータイ | 麻生 | 33 ％ | +6 ％ | 耐火材でシナジー |
共通項は①同業or川下シナジー、②安定株主不在、③PBR1倍以下、④プレミアム1桁。つまり 「コア資産は魅力的だが資本市場で過小評価されている会社」 に対し、大手が少数支配で関与を深める流れが定着しつつあります。
“TOBされやすい会社”５つのチェックポイント
- PBR が 1 倍未満（解散価値割れ）
- 安定株主比率が 30 ％未満（創業家不在・親会社不在）
- 配当利回りが高く資金効率が低い
- ニッチ技術・ブランドなど戦略資産を持つ
- 買い手候補となる業界プレイヤーが周辺に存在
ヨータイはすべてを満たしていました。皆さんが TOB 予想をするときも、この “PBR × ガバナンス × 戦略資産” の３軸を重ねてみると、候補絞り込みの精度が一気に上がります。
“TOB したくなる会社”はこんな時に動く
- 同業シナジーを川上・川下に拡げたい
- 自社では弱い領域をピンポイントで補完したい
- 将来の完全子会社化を視野に“様子見”で少数支配
- 資本効率を高め総還元性向を上げたい（ROE 改善シナリオ）
麻生がヨータイを 33 ％で留めたのは、まさに“フェーズド M&A”。まずガバナンスを押さえ、成長シナジーが実証できればいずれ追加 TOB→完全子会社化という“二段階買収”が視野に入ります。
今後のシナリオとリスク
| シナリオ | 可能性 | 投資家への影響 |
|---|---|---|
| TOB成立 → 麻生 33〜34％ | 高 | 株価は 1,800 円前後で膠着 |
| 追加 TOB 実施（2〜3 年後？） | 中 | 成長シナジー次第で +20〜30 ％ プレミアムの再提示も |
| 対抗買収者出現 | 低 | ブロック株を押さえられず事実上不可能 |
| TOB 不成立 | 低 | 下限確保の仕組みがあり成立濃厚 |
ヨータイTOB成立後の影響分析
経営方針と麻生グループとのシナジー
ASNFホールディングス（麻生グループ）がTOBで筆頭株主（約35%）となった後も、ヨータイは上場を維持し現経営体制を基本的に継続するとみられます。経営方針としては、麻生グループとの協働により中長期的な企業価値向上を目指す路線が強まるでしょう。具体的なシナジー効果として、以下が期待されます。
- セメント事業との連携強化: 麻生グループの主力であるセメント関連事業において、ヨータイが持つ耐火物製造の技術知見やノウハウの提供を受けられること、そして麻生側にとっては耐火物の安定調達が可能になる点が大きなメリットです。これにより麻生グループはセメント製造設備の効率化や安定操業につなげられ、セメント事業の競争力強化が期待できます。
- 安定株主の確保: ヨータイ側にとって麻生グループは長期安定保有のパートナーであり、株式の持ち合いを通じて経営の安定性が増します。実際、ヨータイは中長期成長に向け安定株主を探して麻生に要請した経緯があり、今回の提携で経営基盤の安定化が図られます。短期志向の株主に左右されず長期視点の経営判断がしやすくなる効果が見込まれます。
- 取引拡大と共同開発: 麻生グループ内のセメント工場や関連事業でヨータイ製品の採用が進むことで、ヨータイの販売先拡大・受注安定につながる可能性があります。また麻生グループと耐火物分野で共同開発や新製品開発が行われれば、新たな市場機会を創出しうるでしょう。麻生グループも「協働関係の深化による両社の中長期的成長」を重視するとしており、技術・顧客基盤を共有した連携施策が進む見通しです。
以上のように、TOB成立後は麻生グループの経営資源や業界知見を取り込んだ長期成長志向の経営方針へシフトすると考えられます。麻生側も「事業・顧客・株主のバランスを取りながら連携を強化し企業価値最大化を図る」と表明しており、拙速なリストラ等ではなく両社の強みを生かした協調路線が取られるでしょう。
配当政策・資本政策への影響
麻生グループが筆頭株主となることで、ヨータイの配当・資本政策にもいくつかの変化が予想されます。
- 安定配当志向の維持: 過去の実績を見ると、ヨータイは2023年3月期に年間45円（前期比+2円）の配当を実施し、2024年3月期も50円に増配予定とするなど配当性向30%前後の安定配当政策を採ってきました。一方で一部株主からは「期末配当100円、年間120円」（配当性向約80%）という高配当提案も出されていましたが、これは利益の大半を配当に充てる極端なものであり経営陣は難色を示していました。麻生グループという安定株主の下では、このような高配当圧力は後退し、中長期的に無理のない配当水準（配当性向30～40%程度）を維持する公算が大きいです。むしろ利益は設備投資や研究開発、麻生グループとの協業プロジェクトに再投資される割合が高まる可能性があります。業績向上に応じて緩やかな増配はあり得ますが、現状以上の急激な増配や特別配当は考えにくいでしょう。
- 自己株買いなど資本政策: ヨータイは近年、発行株式の約5%にあたる自己株式取得（約15億円規模）を行うなど株主還元策にも取り組んでいました。これは株主価値向上策であると同時に、株主提案への対抗上の意味合いもあったと考えられます。麻生グループの参加後は、株価維持のための自己株買い圧力は弱まるかもしれません。安定株主が増え浮動株比率が下がる中で大規模な自己株買いを実施すれば麻生の持株比率が相対的に上昇してしまうため、資本政策は慎重になるでしょう。ただし財務面では、麻生グループというバックアップが付いたことで信用力が向上し、必要に応じた資金調達や設備投資が行いやすくなるメリットもあります。実際、ヨータイ経営陣は財務改善策として外部資本との提携を模索していた背景があり（安定株主探しの理由）、今回の資本参加で自己資本比率維持や資金繰りに安心感が生まれる可能性があります。結果として、当面は現行の適度な配当＋必要なら機動的な自己株買いというバランスを保ちつつ、余剰資金は成長投資に充当する方針が取られると推察されます。
要約すると、TOB成立によりヨータイは配当方針で短期株主の要求に追われる必要が薄れ、安定的・持続的な株主還元と長期視点の投資とのバランスを図りやすくなります。一方で麻生グループとしても株主である以上、一定の配当収入は期待するため、業績悪化時でも無配に転落させるような極端な政策は取りにくいでしょう。そのため配当は業績連動で漸増傾向、資本政策は安定重視という堅実路線が継続される見通しです。
麻生による追加TOBの可能性とタイミング
今回のTOBは発行済株の約33～35%取得を目標とする部分買付けであり、ヨータイ株の上場は維持されます。したがって、直ちに麻生グループが完全子会社化（100%取得）を目指しているわけではないと考えられます。ただし、将来的な追加TOB（第二段階の買収）の可能性は否定できず、そのタイミングは以下の要因に左右されるでしょう。
- シナジー効果の進捗: 麻生グループとの協業効果が顕著に現れ、ヨータイの業績や戦略上グループ内での重要性が高まった場合、麻生側は経営の一層の迅速化・効率化を求めて追加TOBを検討する可能性があります。例えば、麻生グループ内で耐火物事業を統合した方がメリットが大きいと判断されれば、早期に残り株式の取得に動くことも考えられます。
- 株式保有構造の変化: 現在ヨータイの第2～4位株主であったファンド勢（UGSアセット等約22%）はTOBに応募することで合意済みであり、また第1位だった住友大阪セメントも必要に応じ一部応募予定です。TOB後は麻生（約35%）に次いで住友大阪セメントが一定割合を引き続き保有すると見込まれます。住友大阪セメントは同業（セメント）であり、当面はヨータイ株を維持して麻生と共同で安定株主となる可能性がありますが、中長期的には資本関係の整理が進む可能性があります。もし住友大阪セメントが戦略見直しでヨータイ株を売却する場合、麻生がその受け皿となって持株比率を追加で引き上げる展開が考えられます。その場合は市場外でのブロック取引や追加TOBを経て麻生が過半数超を取得する局面もあり得ます。
- 市場環境と株価動向: 上場維持のままでも、麻生は既に1/3超の議決権を握るため経営支配は一定程度可能です。そのため、追加TOBを行うかどうかはコストとメリットのバランスに依存します。仮に今後株価が低迷し、割安に残り株式を取得できる状況が生まれれば、麻生にとって追加買付のインセンティブが高まります。逆に株価が高騰した場合や少数株主との利益相反問題が顕在化しない場合は、敢えて追加費用を投じてまで完全子会社化する必要性は薄れるでしょう。
過去の類似事例から見ると、当初は部分TOBで経営関与を強め、その後数年を経て完全子会社化に踏み切ったケースがあります。例えばスポーツ用品メーカーのデサントでは、2019年に伊藤忠商事がTOBで出資比率を約30%から40%へ高めた後（上場維持）、協業関係の下で経営再建が進み、約5年後の2024年に伊藤忠が追加TOBを実施して完全子会社化（非公開化）を決断しています。この際、初回TOB価格2800円に対し最終的な買付価格は4350円と引き上げられました。デサントの例では、部分TOBから最終的な追加TOBまでに複数年を要し、その間にシナジー創出と関係強化を図ったことがわかります。
ヨータイの場合も、短期的にすぐ追加TOBが行われる可能性は低いものの、中長期的には完全子会社化を選択するシナリオも考えられます。ただ、日本企業では親子上場の解消に際し少数株主保護やガバナンスの観点から慎重なプロセスが踏まれる傾向があります。麻生グループは非上場企業ですが、ヨータイの独立性や資金調達ニーズも尊重すれば、当面は持分法適用会社（33～50%保有）として協業を深め、必要に応じて段階的に持ち株比率を高める戦略を取るでしょう。その転換点としては、新たな中期経営計画の達成時期（数年後）や大きな業界環境変化時（耐火物業界の再編機運など）に検討される可能性があります。
既存株主にとってのプラス・マイナス評価
短期的な評価
TOB価格1810円には公表前終値比でわずか7～8%程度のプレミアムしか付いておらず、経営権取得を伴う買収としては控えめな水準でした。このため、一部株主にとっては「思ったほど株価が上がらなかった」という不満が残る可能性があります。実際、市場株価もTOB発表直後に1800円弱まで上昇しましたが、公開買付期間中はTOB価格を超えて上昇することはなく、TOB未応募分の株については大きな裁定利益は発生しませんでした。短期目線では、今回のTOBプレミアムは限定的であり、既存株主がただちに大きな利益を得る機会とはなりにくかったと言えます。一方で、一連の報道で株価水準自体は底上げされたため、TOBに応じず市場で売却することで一定のキャピタルゲインを得る余地は生まれました。
中長期的なポテンシャル
麻生グループとの協業効果が着実に現れれば、既存株主にとって中長期的な株価上昇という恩恵が期待できます。ヨータイの業績は足元堅調で経常利益は過去最高水準（42億円程度）を維持しており、ROEも目標の8%台を達成しています。仮に麻生グループとの連携で利益成長率が従来比で年+数％ポイント上乗せされるようなシナジーが実現すれば、数年後にはEPSの積み上げによって株価がTOB価格を上回る水準に評価される可能性があります。例えば前述のデサントでは、協業が進んだ結果5年でTOB価格が+55%引き上げられた実例があります。ヨータイについても、耐火物需要の堅調さや麻生グループからの追加受注で収益が拡大すれば、株価2,000円超（+10%以上）をうかがう展開も射程に入るでしょう。さらに将来的に麻生が追加TOBを実施して完全子会社化する場合、その際には残存株主に対し一定のプレミアムが付与されるのが通例です（デサントでは追加TOBで約+55%、他のMBO事例でも+20～30%程度が一般的）。中長期スタンスの株主にとっては、業績拡大とそれに伴う株価上昇、および将来の追加TOBプレミアム獲得という二段階のメリットを享受できる可能性があります。
少数株主リスクと流動性
他方、少数株主として持ち続けることのリスクも考慮すべきです。麻生グループが約35%を握り経営の方向性を主導できる状況では、残り少数株主の発言力は限定的です。経営方針が少数株主の期待と異なる方向に進んだ場合でも、影響を与えにくくなる点はマイナス要因です。また浮動株が減少することで市場流動性が低下し、株価が割安に放置されやすくなる懸念もあります。実際、部分TOB後に上場維持となった企業の中には、一定期間株価が停滞する例も見られます（買収者による下支え期待から下値は堅い反面、大きな材料がない限り上値も限定される傾向）。加えて、麻生グループが大株主となったことで他の第三者による買収提案や市場での買い占めといった思惑的な上昇要因が排除される面もあります。いわゆる買収防衛が効いた状態となり、純粋に業績動向次第の株価形成となるため、「宝くじ的な急騰期待」は薄れます。
総合的に見ると、既存株主にとって今回のTOB成立は「安定はしたが即大化けしづらい」状況と言えます。短期利食いの機会は限定的だった一方で、ヨータイの企業価値そのものは麻生との提携で着実に高まる可能性があります。したがって、中長期的視点に立てば株主にプラスに働く余地が大きいでしょう。特に業界再編期に入った際には麻生による追加買収で最終的なプレミアム獲得の可能性も残されています。一方、目先での派手な株価上昇や高配当によるリターンを求める投資家にとっては物足りない結果であり、資金を他の成長銘柄やより高収益還元の機会へ振り向ける判断もあり得ます。少数株主として残る場合は、麻生グループと歩調を合わせた長期戦略を信頼できるかが重要であり、それができる株主にとっては本TOB成立は概ねポジティブな出来事と評価できるでしょう。
まとめ――「低プレミアム時代」に備えよ
- 部分 TOB × 上場維持 × 低プレミアム が増えている背景には、
- ガバナンス改革で“資本効率の低い会社”が可視化
- PBR 改善要請（東証の資本コスト・ガバナンスコード）
- 国内 PE・同業大手が“割安ニッチ資産”に着目
- 投資家は 「2 倍・3 倍の高プレミアムが来るはず」 という従来の発想を改め、低プレミアムでもブロック株主が応じれば成立する という新常識を持つべきです。
- 次の TOB 候補を探す際は、
PBR<1 × 流動株多 × 戦略資産あり という“ヨータイ・シグナル”をチェックしましょう。
本記事が皆さんの銘柄リサーチに役立てば幸いです。今後も注目 TOB 案件を深掘りし、「どの会社が狙われるのか／狙うのか」 を定点観測していきますのでご期待ください！